xxx證券化

xxx證券化始于20世紀70年代的美國，最初僅限于住宅抵押xxx的證券化。美國當時金融制度中某些特殊管制措施客觀上刺激了住宅抵押xxx二級市場的建立。一是對銀行和儲蓄機構營業地域的跨州，造成東西部地區資金供求失衡。抵押xxx證券化可建立起地域間資金流動的市場機制，xxx人通過證券化將其抵押債權出售給資金充裕地區的金融機構，調劑地區間的資金余缺，使割裂的區域性資金市場趨于統一。二是對儲蓄機構實行利率管理，致使其資產負債利率水平不匹配。美國儲蓄機構長期在嚴格的利率管制下維持低利率水平。自20世紀60年代末起，美國通貨膨脹日益嚴重，市場利率不斷上升，為了與投資基金和貨幣市場爭奪資金，儲蓄機構提高存款利率，而已經放貸出去的長期抵押xxx則利息較低，以致利差不斷縮小。抵押xxx證券化使儲蓄機構能夠將低收益的固定利率xxx出售給愿意接受的投資者，緩解財務危機。 美國為推動住房抵押xxx二級市場的發展也采取了一系列重大措施。

xxx，20世紀30年代經濟危機之后，美國先后建立數家專業的信用機構，為抵押xxx發行市場提供支持。聯邦住房xxx銀行（FHLB）通過貼現窗口為發放抵押xxx的金融機構提供資金，幫助其解決流動性問題。聯邦住宅管理局（FHA）為符合承保標準的住宅抵押xxx提供保險，聯邦管理局（VA）也對合格的抵押xxx提供，這兩個機構不僅分擔了xxx機構承受的違約風險，同時也促進了抵押xxx合約的標準化，為抵押xxx的二級市場流通創造了條件。

第二，也著手構建抵押xxx二級市場的專營機構。1938年，聯邦國民抵押協會（FNMA又稱Fannie Mae）成立，最初負責購買由FHA和VA保險或的抵押xxx合同，后于1970年授權其購買FHA和VA不提供的普通抵押xxx。1968年，從FNMA中分立出一個新機構，即國民抵押協會（GNMA，又稱Ginnie Mae），職能是運用“的信用”支持FHA和VA的抵押xxx市場的發展。1970年，聯邦住宅xxx抵押公司（FHLMC，又稱Freddie Mae）建立，授權其購買經機構或私人機構的住宅抵押xxx，后其業務逐漸擴大到無保險或無的私人抵押xxx。

在這些措施的鼓勵下，1970年，GNMA發行了xxx筆基于FHA和VA保險的xxx抵押支持證券，標志著住宅抵押xxx證券化的正式開始。其后，FNMA和 FHLMA也以其買入的住房抵押xxx組合作為基礎發行證券，并利息本金及時償付。進入80年代，私營金融機構開始運用非信用提高的方法發行由常規家庭抵押xxx和商業性房地產抵押xxx支持的證券，自此美國住宅抵押xxx證券化進入飛速發展階段。自住房抵押xxx證券化后，證券化技術日趨成熟，應用范圍擴展到汽車xxx、信用卡應收款等各類資產。歐洲也紛紛效仿美國引進了信貸資產證券化，尤其在英法兩國達到了較高的發展水平。亞洲對xxx證券化技術的開發較晚，1997年亞洲金融危機后，由于銀行風險加大，xxx證券化獲得了前所未有的重視。

xxx證券化

xxx證券化有多個參與主體，可分為交易者和輔助機構兩類。交易者包括發起人、發行人、投資者，輔助機構則有服務人、受托人、人、評級機構和投資銀行。資產證券化作為一個過程通常要經歷以下主要環節： 

證券化的發起人（原始xxx銀行）對其持有的xxx進行梳理，盡量按相同質量和特征對xxx進行分類和評估，將可證券化的xxx篩選出來匯集成資產池。適于證券化的xxx應具備的理想標準是：能夠在未來產生可預測的穩定的現金流；有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息可分攤于xxx的整個生命期間；xxx的初始債務人具有廣泛的地域分布和多樣化的客戶類型分布；xxx抵押物有較高的變現價值；xxx具有標準化的合約條款；資產池中的xxx數量需達到一定規模，且單項xxx在總金額中占比不宜過高。

發起人一般并不直接將信貸資產以證券形式出售給投資者，而是將信貸資產基礎組合轉讓給特設機構或其他中介機構，由其發行基于xxx組合的證券。特設機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），或稱特殊目的實體，是專門以資產證券化為目的而成立的實體。SPV通常是發起人的子公司，也可由投資銀行或其他第三方設立，其業務范圍受到嚴格的法律，僅限于發行“資產支持證券”及用發行證券所得資金購買xxx。通過SPV發行證券，旨在實現風險隔離、表外融資、降低稅賦等目的。

xxx轉讓有三種主要形式。其一是債務更新，即首先終止發起人與原xxx債務的xxx合約，再由SPV與xxx人之間按原合約條件訂立一份新合約，替換原來的xxx合約，從而將發起人與xxx的債權債務關系轉換為SPV與xxx的債權債務關系。其二是債務轉讓。無須更改或終止原合同，發起人將xxx合同項下的債權轉讓給SPV即可，但需要有原合同的條款支持（即無轉讓條款等），并且需要以書面形式通知債務人。其三是從屬參與。發起人與債務的原xxx合約繼續有效，SPV與債務無合同關系，發起人也不必將xxx合同中的正式轉讓給SPV，只是部分地轉讓了收取xxx本息的。SPV對xxx人無直接要求權，須依靠發起銀行收取本息，僅當原始xxx合同條款出現重大變動時，xxx參與權的購買者才能對xxx合同影響。

證券發行人購買xxx后，可以將與xxx有關的服務事項委托給服務人，為此要與服務人簽訂服務合同。服務人的職責主要是負責xxx到期本息的收取，并追收xxx的xxx本息。發起銀行多在出售xxx后繼續提供xxx服務，發行人也可委托其他專業公司擔任服務人。發行人還需確定一名受托人并與之簽訂托管合同。服務人應將債務人歸還的xxx本息存入在受托機構的信托賬戶，由受托人將之轉給投資者，并對未分配款項進行再投資。此外，發行人還要與投資銀行達成證券承銷協議，并共同設計證券化承銷方案。

　　若基礎資產池的品質不甚理想，發行人需要利用信用提高技術使證券獲得投資級級別，以改善發行條件，節約融資成本。按信用支持的來源不同，信用提高方式可分為內部信用提高和外部信用提高。

內部信用提高有多種形式，使用較為普遍的有以下幾種：一是超額抵押。資產池有剩余現金流，也即資產池產生的預期現金流總和在扣除某些適當的違約數額后，仍然超過需支付給證券投資者的現金流，從而向投資者提供。為實現現金流超額抵押，xxx支持證券的基礎資產池必須是本金超額抵押的。二是直接追索。證券投資者保留向xxx賣方追索的，若xxx人未能按時xxx本息，投資者可以從xxx發起銀行獲得全部或部分支付。三是優先一從屬結構。投資者權益分為優先債券和從屬債券兩部分，只有當優先債券持有人得到完全支付的情況下，從屬債券持有人才能得到支付。發起人可以通過購買從屬債券為優先債券持有人提供損失。四是利差賬戶。證券發行人將抵押xxx的收益扣除債券回報及證券化所需費用后的利差存入專門賬戶，作為xxx違約的準備金。

外部信用提高是指由第三方提供信用或保險。機構可以由專業公司、保險公司或其他銀行等金融機構擔當，承諾在資產池產生的現金流量不足時債券能按時還本付息，或是部分承擔債券本息支付的責任。

資產支持證券與其他公開發行的債券一樣需要進行正式評級，不過，評級內容與標準又與普通債券不盡相同。評級機構不僅要考察基礎xxx的信用質量，還要評價xxx證券化交易結構的可靠性（如基礎資產是否真實出售、是否了與發起人的破產實行隔離等），以及信用提高的強度等，以確定在xxx違約時，投資者是否還能及時收回利息和本金。

　　信用評級完成并公布結果后，承銷商向投資者銷售債券，發行方式可采用公募或私募，發行對象主要是機構投資者。發行人從承銷商處獲取債券發行收入，并向發起人支付購買信貸資產的價款。

按照不同的標準，xxx證券化的工具可以劃分為不同類型。根據對現金流的處理方式和證券償付結構的差異，xxx支持證券可分為轉手證券與轉付證券。 (1)轉手證券

轉手證券（Pass Through），一譯過手證券，是抵押xxx證券化市場的主要證券品種。轉手證券可以采取權益憑證或債權憑證兩種形式。轉手證券持有者所得到的現金流量取決于基礎資產生成的現金流量，投資者定期收取由發行人“轉手”的本金和利息。不過，投資者獲得的現金流一般會小于抵押xxx的現金流，因為服務人、受托人和人要從中扣除一定的服務費和保險費。轉手證券不對基礎資產所產生的現金流作任何處理，雖然交易技術簡單，但也由此伴生了一些缺陷，如證券的現金流不穩定，投資者須承擔基礎xxx的提前償付風險。而且，轉手證券只是將xxx原始權益人的收益與風險轉移并細化到每個投資者，投資者面臨著相同性質的風險與相同水平的收益，難以同時吸引不同類型的投資者。

　　轉付證券（Pay Through）的償付現金流同樣來自基礎xxx債務人歸還的本息，但其與轉手證券的顯著區別在于，它對基礎xxx組合產生的現金流進行了重組，使證券本息的償付機制發生變化，以滿足對風險、收益、期限等具有不同偏好的投資者。轉付證券因采用了現金流重組技術，可以設計出許多特征各異的品種，這里選擇其中有代表性的兩種加以介紹。

抵押債券（Collateralized Mortgage Obligation，簡稱CMO）的特點是利用期限分層技術重組基礎xxx組合的現金流，創造出不同期限檔次的證券，投資者的風險與潛在收益隨證券期限的延長而增長。CMO的典型形式一般包含四級債券：A、B、C級和Z債券。xxx組合的現金流首先用于支付債券的本金，當完全償付后，轉而支付B級債券的本金，同理再行支付C類債券本金。A、B、C級債券在發行日開始即按票面利率支付利息，當前三類債券本息都被償付后，從資產池中產生的剩余現金流方可用于支付Z債券的本息。Z債券是應計利息累積債券，在其前面各級證券本息被清償后，才開始享有利息和本金收入，未支付的當期利息累積起來加入其本金余額。Z債券存在的效應是，前N級債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。

剝離式抵押支持證券（Stripped Mortgage-Backed Security，簡稱SMBS）的特點是將同一xxx組合收到的本金和利息在投資者間進行不均衡的分配。剝離證券的極端形式是只付利息（I/O）債券和只付本金（P/O）債券。I/O債券的投資者收到基礎xxx組合產生的利息收入，P/O債券的投資者收到基礎xxx組合產生的本金收入。P/O債券以低于面值的價格出售，投資者收益率大小取決于xxx提前償付速度，速度越快，本金現金流的凈現值越大，收益率越高。I/O債券沒有面值，與P/O相反，其投資者不希望發生提前償付，因為這樣會使未清償本金下降，利息收益就會降低。由于xxx人的提前償付速度與抵押xxx市場利率呈負相關，因此，P/O證券和I/O證券的收益率對市場利率變化的反應方向相反，二者都可作為套期工具。

xxx證券化給會計確認帶來了全新的課題，其關鍵在于，發起人的證券化行為是作為資產銷售處理還是作為融資處理，不同的處理方對發起人的財務報表產生重大影響。若發起人的交易行為被認為是“真實的出售”，已售xxx就可以從發起人的資產負債表內移出，與之對應，發起人獲得的銷售收入是其增加的現金資產，銷售收入和已售資產價值間的差額是交易損益。若證券化被視為發起人的融資行為，xxx將仍舊保留在發起人的資產負債表上，以xxx現金流為而發行的證券則作為發起人的負債。

由此可見，證券化會計處理問題之所以備受關注，是因其關系到證券化結構能否實現被轉讓xxx的表外處理，即xxx能否從發起人的資產負債表中剝離。如要實現表外處理，證券化必須被設計實的出售，而非融資。真實的出售的傳統確認原則是，若發起人仍保留已轉讓資產實質上所有的收益和風險，證券化交易應視同融資，即表內處理，那么名義上的xxx轉讓并不反映為表內資產減少，否則，證券化交易應作為銷售，即表外處理。由于傳統的會計確認方法存在一定局限，美國財務會計準則第125號提出，決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。

　　銀行作為信貸資產的發起人和銷售者，在證券化中可以獲得多方面的直接收益。

　　首先，銀行可迅速獲得流動性。xxx證券化使xxx具有可交易性，為銀行流動性管理提供了一條新的可選途徑。銀行將其持有的一部分xxx通過證券化轉讓出去，提前收回資金，以便安排組織新的、更具投資效益的xxx項目，或使資金周轉緊張的問題得以緩解。

其次，銀行可以分散和轉移信貸風險和利率風險。xxx證券化改變了銀行“生成――持有直至到期”的傳統信貸經營管理模式，銀行能夠借助證券化將信貸組合過度集中的違約風險分散轉移給眾多投資者，避免因持有對特定客戶、行業或區域的大量xxx而可能造成的風險累積，優化信貸結構。同時，銀行可以利用證券化將中長期xxx提前變現，調整長期資產和短期負債期限非對稱的錯配所形成的利率風險敞口，向證券投資者轉移xxx內含的利率風險。

最后，銀行還可利用證券化提高資本充足率。根據巴塞爾協議的資本要求，銀行在擴張其風險資產的同時須相應增加其資本規模。通過證券化，銀行可將部分xxx移至表外，從而減少風險資產，以達到資本充足度的監管要求。

在xxx證券化過程中，銀行作為xxx出售方不僅獲得上述利益，還可以在出售xxx后繼續保持服務者的角色。大銀行往往可以充分發揮在客戶信息、市場占有、信用評估、xxx組織、監督管理、追討未償債權、資產管理方面的優勢，專門從事組織――發放――出售――管理xxx，充當中介服務商，在不占用信貸資金的條件下賺取可觀的手續費。

1、xxx證券化的有效運作需要法律的規范和保障

　　xxx證券化的運作過程，簡言之就是將信貸資產組合后出售以該資產組合為的證券，并向投資者支付本息的過程。具體說來包括以下幾個基本環節：（1）組合資產并出售資產。原始權益人（擬出售信貸資產的銀行，也充當xxx證券化的發起人）將資產組成資產池（AssetPool）后售與特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV）。（2）發行資產支持證券。SPV購買資產池并以該資產池的未來現金收益為支撐對外發行證券，即“資產支持證券（Asset-backedSecurity，ABS）”。在這一過程中，SPV一般會聘請信用評級機構對證券進行評級和信用增級（CreditEnhancement），并與證券承銷商簽訂證券承銷協議，由后者負責證券的銷售。（3）償付。SPV用證券發行收入向原始權益人支付資產價款，以資產所產生的現金流向證券投資者償付本息。

　　xxx證券化運作既是一個經濟過程，又是一個法律過程，不僅交易結構嚴密，而且法律關系復雜。其運作廣泛涉及原始債務人、原始權益人、特殊目的機構、投資者、資信評估機構、機構、投資銀行、服務商、信托機構等主體。有關這些主體的設立、市場準入、從業人員資格、業務規程、最終退出等均需要相關法律作出規范。在實踐中，為了增加投資者的信心，提高運作效率，通常在發行證券前要對xxx證券化的交易結構進行精心設計。一個成功的xxx證券化，其交易結構往往由xxx合同、銷售合同、托管合同、證券承銷合同、合同等眾多法律文件組成，這些文件在內容上彼此銜接，起眾多參與方并在其間形成復雜的義務關系。上述合同作為xxx證券化交易的支架，其效力和內容需要法律的確認和保障。

2、xxx證券化的風險控制有賴于法律的規范和保障

　　有效地控制風險是實現xxx證券化目標的關鍵所在。而有效地控制風險離不開相關法律對以下問題的規范和保障。

xxx，xxx出售的性問題。xxx的出售是開展xxx證券化的前提。只有將信貸資產地售出，銀行才能達到融資和避險目的。從法律角度看，xxx出售的性問題主要涉及兩個方面：一是銀行可否開展xxx證券化。這涉及到銀行的經營模式和經營范圍。一般而言，采取混業經營模式的國家之銀行，開展xxx證券化業務無超越經營范圍之憂；而采取分業經營模式的國家之銀行，開展xxx證券化是否存在法律障礙，取決于該國的相關法律。二是信貸資產作為銀行債權可否轉讓、又如何轉讓。換言之，銀行作為xxx證券化的發起人，可否將其對原始債務人的債權即證券化資產轉讓給SPV.如果可以，該轉讓是否必須通知債務人或經其同意。對此，的法律不同。除有一定的實質性條件要求外，在程序性條件方面，有的國家持寬松的轉讓原則，轉讓只需債權人與受讓人合意即可生效，如、英國和美國某些州的法律；有的國家則作出較嚴格的性，必須在書面通知有關的債務人甚至債務人的其他債權人之后，或者必須經債務人同意后，證券化資產的轉讓方對債務人生效，如法國、意大利和日本的法律。不同的法律定性和性，會對xxx證券化的成本和經濟可行性等產生影響。

第二，xxx出售的真實性及相關問題。為降低xxx證券化風險，交易安全，投資人的利益，許多國家的法律，原始權益人必須將擬出售的資產池從其資產負債表中徹底轉移出來售與SPV，以實現SPV與原始權益人的破產風險之隔離（BankruptcyRemote），購買資產支持證券的投資者的利益。在界定是否“真實出售”（TrueSale）方面，財會法的標準不同，有的注重形式，有的注重實質。如美國1997年頒布的第125號財務會計標準（FinancialAccountingStandardsNo.125）采取了實質標準，判斷真實銷售的標準是資產轉移方是否成功地轉移了資產控制權。除以“真實銷售”形式轉移資產外，一些國家的法律和判例也允許以“抵押”或“讓與”形式進行資產轉移。所謂抵押，即允許原始權益人以資產池的未來現金流作抵押（實際上是一種質押）向SPV融資，在原始債務人履行債務后，原始權益人再向SPVxxx，SPV再以此向投資者支付。讓與的不同之處在于這種轉移了作為物的資產池的所有權。比較而言，在實現SPV與原始權益人的破產隔離方面，真實銷售比融資更為徹底，而在融資中，讓與比抵押更為徹底。

第三，SPV的設立和經營之性問題。SPV作為專為證券化目的而組建的實體，是用來隔斷原始權益人和投資者的一為屏障，在xxx證券化中發揮重要作用。在那些銀行發行證券的國家，xxx證券化的實現必須借助SPV，以避開法律。設立SPV，首先要確定其法律性質和法律形式。對此，法律不一。在美國，SPV可以是公司、合伙、信托等形式；在歐洲國家，SPV就是一種的特殊目的，在形式上不受法律。為實現xxx證券化的目標，投資者的利益，多數國家在立法和實踐中還對SPV的法律地位和經營活動作出諸如以下一些限定：如要求SPV必須于其他金融機構，以避免關聯交易；要求SPV的組建有一定的背景；要求SPV在經營中嚴格自律，不發生證券化業務以外的任何資產和負債；在對投資者付訖本息之前不能分配任利，不得破產，以實現破產風險的隔離；有義務定期審查有關資產狀況的信息，管理和監測對投資者的分配系統，必要時宣布證券發行違約和采取為投資者利益所必要的法律行動，等等。

（１）住宅抵押xxx證券化

（２）汽車xxx證券化

（３）信用卡xxx證券化

（４）應收帳款證券化住宅抵押xxx證券化