資產證券化

　　基本概念

資產證券化

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。

　　在資產證券化過程中發行的以資產池為基礎的證券就稱為證券化產品。

資產證券化(asset-backed securitization)是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以買賣的證券的行為，使其具有流動性。

　　 具體分類

資產證券化

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括以下四類：

實體資產證券化：即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。

信貸資產證券化：是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的xxx、企業的應收帳款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券。

證券資產證券化：即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。

現金資產證券化：是指現金的持有者通過投資將現金成證券的過程。

狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押xxx支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS ）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization, ABS ）。

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主動購買可證券化的資產，然后SPV 將這些資產匯集成資產池（Assets Pool ），再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

資產證券化

　　舉例簡單通俗地了解一下資產證券化：

　　A:在未來能夠產生現金流的資產

　　B:上述資產的原始所有者；信用等級太低，沒有更好的融資途徑

　　C:樞紐（受托機構）SPV

　　D:投資者

　　資產證券化——B把A轉移給C，C以證券的方式銷售給D。

　　B低成本地（不用付息）拿到了現金；D在購買以后可能會獲得投資回報；C獲得了能產生可見現金流的優質資產。

　　投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認定為在將來的日子里能夠穩妥地變成錢的好東西。

　　SPV是個中樞，主要是負責持有A并實現A與破產等麻煩隔離開來，并為投資者的利益說話做事。

SPV進行資產組合，不同的A在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合、調整。目的是吸引投資者，為發行證券。

過去有很多資產成功進行了證券化，例如應收賬款，汽車xxx等，現在出現了更多類型的資產，例如電影特許權使用費，電費應收款單，健康會所會員資格等。但核心是一樣的：這些資產必須能產生可預見的現金流。

（5）目前我國試點資產證券化的銀行有兩家，分別是國家開發銀行和中國建設銀行。

　　補充：

事實上，我國資產證券化試點之頗為漫長。2005年，央行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，隨后建設銀行和國家開發銀行獲準進行信貸資產證券化首批試點。在央行和銀監會主導下，基本確立了以信貸資產為融資基礎、由信托公司組建信托型SPV、在銀行間債券市場發行資產支持證券并進行流通的證券化框架。

　　 主要特點

資產證券化

1 、利用金融資產證券化可提高金融機構資本充足率。

　　2、增加資產流動性，改善銀行資產與負債結構失衡。

　　3、利用金融資產證券化來降低銀行固定利率資產的利率風險。

　　4、銀行可利用金融資產證券化來降低籌資成本。

5、銀行利用金融資產證券化可使xxx人資金成本下降。

　　6、金融資產證券化的產品收益良好且穩定。

　　 種類范圍

　　⒈根據基礎資產分類。根據證券化的基礎資產不同，可以將資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化（如高速公收費）、債券組合證券化等類別。

　　⒉根據資產證券化的地域分類。根據資產證券化發起人、發行人和投資者所屬地域不同，可將資產證券化分為境內資產證券化和離岸資產證券化。國內融資方通過在國外的特殊目的機構（Special Purpose Vehicles，SPV）或結構化投資機構（Structured Investment Vehicles，SIVs）在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產證券化；融資方通過境內SPV在境內市場融資則稱為境內資產證券化。

　　⒊根據證券化產品的屬性分類。根據證券化產品的金融屬性不同，可以分為股權型證券化、債券型證券化和混合型證券化。

值得注意的是，盡管資產證券化的歷史不長，但相關證券化產品的種類層出不窮，名稱也千變萬化。最早的證券化產品以商業銀地產按揭xxx為支持，故稱為按揭支持證券（MBS）；隨著可供證券化操作的基礎產品越來越多，出現了資產支持證券（ABS）的稱謂；再后來，由于混合型證券（具有股權和債權性質）越來越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations)概念代指證券化產品，并細分為CLOs、COMs、CBOs等產品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產品構造出合成CDOs。

　　 重要作用

　　資產證券化交易比較復雜，涉及的當事人較多，一般而言，下列當事人在證券化過程中具有重要作用：

⒈發起人。發起人也稱原始權益人，是證券化基礎資產的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業。

　　⒉特定目的機構或特定目的受托人（SPV）。這是指接受發起人轉讓的資產，或受發起人委托持有資產，并以該資產為基礎發行證券化產品的機構。選擇特定目的機構或受托人時，通常要求滿足所謂破產隔離條件，即發起人破產對其不產生影響。

　　⒊資金和資產存管機構。為資金和基礎資產的安全，特定目的機構通常聘請信譽良好的金融機構進行資金和資產的托管。

　　⒋信用增級機構。此類機構負責提升證券化產品的信用等級，為此要向特定目的機構收取相應費用，并在證券違約時承擔賠償責任。有些證券化交易中，并不需要外部增級機構，而是采用超額抵押等方法進行內部增級。

⒌信用評級機構。如果發行的證券化產品屬于債券，發行前必須經過評級機構進行信用評級。

⒍承銷人。承銷人是指負責證券設計和發行承銷的投資銀行。如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。

　　⒎證券化產品投資者，即證券化產品發行后的持有人。

　　除上述當事人外，證券化交易還可能需要金融機構充當服務人，服務人負責對資產池中的現金流進行日常管理，通常可由發起人兼任。

　　 經濟意義 對發起人的意義

　　1． 增強資產的流動性。

從發起人（一般是金融機構）的角度來看，資產證券化提供了將相對缺乏流動性、個別的資產轉變成流動性高、可在資本市場易的金融商品的手段。通過資產證券化，發起者能夠補充資金，用來進行另外的投資。例如，商業銀行利用資產證券化提高其資產流動性。一方面，對于流動性較差的資產，通過證券化處理，將其為可以在市場易的證券，在不增負債的前提下，商業銀行可以多獲得一些資金來源，加快銀行資金周轉，提高資產流動性。另一方面，資產證券化可以使銀行在流動性短缺時獲得除中央銀行再xxx、再貼現之外的救助手段，為整個金融體系增加一種新的流動性機制，提高了流動性水平。

　　2．獲得低成本融資。

資產證券化還為發起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低許多，這主要是因為：發起者通過資產證券化發行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，等級越高，發起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。投資者購買由資產類證券構成的資產組合的整體信用質量，而不是資產類證券發起者的信用質量。同時，資產證券化為發起者增加了籌資渠道，使他們不再僅僅局限于股權和債券兩種籌資方式。

3．減少風險資產。

資產證券化有利于發起者將風險資產從資產負債表中剔除出去，有助于發起者改善各種財務比率，提高資本的運用效率，滿足風險資本指標的要求。例如：根據《巴塞爾協議》和我國《商業銀行法》的要求，一個穩健經營的商業銀行，資本凈額占表內外風險加權資產總額的比例不得低于8%，其中核心資本不得低于4%。為了滿足這一要求，許多銀行必須增加資本或出售資產。由于增加資本是昂貴的，通過資產證券化交易出售資產就成為商業銀行滿足《巴》要求的有效途徑。資產證券化可以將一部分資產從資產負債表上分離出去，減少分母資產數額，提高資本充足率以更好的滿足監管要求。

　　4．便于進行資產負債管理。

資產證券化還為發起者提供了更為靈活的財務管理模式。這使發起者可以更好的進行資產負債管理，取得精確、有效的資產與負債的匹配。借短貸長的特點使商業銀行不可避免的承擔資產負債期限不匹配風險，通過資產證券化市場，商業銀行即可以出售部分期限較長、流動性較差的資產，將所得投資于高流動性的金融資產，也可以將長期xxx的短期資金來源置換為通過發行債券獲得的長期資金來源，從而實現了風險合理配置，改善了銀行的資產負債管理。同時，由于資產證券化允許將發起、資金服務等功能分開，分別由各個機構承擔，這有利于體現各金融機構的競爭優勢，便于確立金融機構各自的競爭策略。

　　總之，資產證券化為發起者帶來了傳統籌資方法所沒有的益處，并且隨著資產證券化市場的不斷深入發展，將愈加明顯。

　　 對投資者的益處

從投資者的角度來看，資產類證券提供了比債券更高的收益。這部分高收益來源于許多因素，但最主要的是資產類證券的信用質量。資產證券化品種一般是以超過一個基準利率的利差來交易的。例如在浮動利率資產證券化品種中，一般基準利率使用倫敦銀行同業拆借利率，該種投資工具稱為“基于利差的投資工具”。資產證券品種的出現滿足了投資者對“基于利差的投資工具”的需求，從而達到投資多樣化及分散、降低風險的目的。

資產證券化可以幫助投資者擴大投資規模。一般而言，證券化產品的風險權重比基礎資產的風險權重低的多。比如，美國住房xxx的風險權重為50%，而由聯邦國民住房xxx協會發行的以住房抵押xxx為支撐的過手證券卻只占20%的風險權重，金融機構持有的這類投資工具可以xxx節省為滿足資本充足率要求所須要的資本金，從而可以擴大投資規模，提高資本收益率。資本金所創造的壓力已經成為對銀行等金融機構對支撐證券進行投資的主要驅動力。

投資者的風險偏好各不相同，資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種，例如，有的投資者對風險比較厭惡，就會選擇國債等風險較低的投資品種，相應會得到較低的收益，而有的投資者風險偏好較高，就會投資股票或衍生金融工具，當然要求的收益也較高。而資產類證券豐富了投資品種的風險/收益結構，為投資者提供了更多的投資品種選擇。

　　現代證券化交易中證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合，可以設計出具有不同檔級的證券。不同檔級證券具有不同的償付次序，以“熨平”現金流波動。升值將不同種類的證券組合在一起，形成合成證券，從而可以更好的滿足不同投資者對期限、風險和利率同偏好。資產證券化技術可以提供無限證券品種和靈活的信用、到期日、償付結構等，這樣就可以“創造”出投資者需要的特定證券品種。這種的多樣性與結構的靈活性是資產證券化的優良特性，也是投資期最關注的性質。

　　 程序流程

一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1．重組現金流，構造證券化資產。發起人（一般是發放xxx的金融機構，也可以稱為原始權益人）根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核，根據歷史經驗數據對整個組合的現金流的平均水平有一個基本判斷，決定xxx人信用、抵押xxx的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流的重組可按xxx的期限結構、本金和利息的重新安排或風險的重新分配等進行，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

　　2．組建特設信托機構，實現真實出售，達到破產隔離。特設信托機構是一個以資產證券化為xxx目的的、的信托實體，有時也可以由發起人設立，注冊后的特設信托機構的活動受法律的嚴格，其資本化程度很低，資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構是實現資產成證券的“介質”，是實現破產隔離的重要手段。

3．完善交易結構，進行信用增級。為完善資產證券化的交易結構，特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂xxx服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，特設信托機構對證券化資產進行一定風險分析后，就必須對一定的資產集合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，提高資產支持證券的信用等級。

4．資產證券化的信用評級資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由國際資本市場上廣大投資者承認的私營評級機構進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。

　　5．安排證券銷售，向發起人支付在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。

6．掛牌上市交易及到期支付資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

　　 交易結構

市場主體

　　資產證券化主要市場主體包括：發起人、SPV、信用增級機構、信用評級機構、資產服務商、投資人和其他服務機構等組成。

　　發起人

　　發起人也稱原始權益人，其職能是選擇擬證券化的資產，并進行組合和重組，然后將資產組合轉移給SPV以融資。

　　SPV

　　是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻（China Wall）的風險隔離設計，它的設計主要為了達到“破產隔離”的目的。SPV 的業務范圍被嚴格地限定，所以它是一般不會破產的高信用等級實體。SPV在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現形式。

　　信用增級機構

　　是指為SPV發行的證券提供信用增級的機構。

　　信用評級機構

是指通過對資產證券化各個環節進行評估而評定證券信用等級的機構。

　　主要評級機構：

國外：標準普爾（Standard Poor）、穆迪（Moody）、惠譽（Fitch）、達夫菲爾普斯（DP）

　　國內：聯合資信評估有限公司（簡稱“聯合資信”）

　　資產服務商

　　是指負責按期收取證券化資產所產生的現金流，并將其轉移給SPV 或SPV 指定的信托機構的實體。

　　投資人

　　是指在資本市場上購買SPV發行的證券的機構或個人。一般都是機構投資者。

　　其他服務機構

投資銀行：協調項目操作，發行證券等

受托人：由SPV 指定的、負責對資產處置服務商收取的現金流進行管理并向投資者分配的機構。

　　承銷商：為所發行的證券進行承銷的實體。

會計師：會計、稅務咨詢，以及對資產組合進行盡職調查。

律師：法律咨詢。

　　 中國市場

　　早期探索

　　1992年三亞市開發建設總公司，2億元的地產投資券。

　　離岸證券化

1996年8月，珠海高速公有限公司，2億美元債券。

1997年4月，中國遠洋運輸總公司私募發行3億美元。1997年12月，進行第二期資產證券化交易，金額為5億美元。

2000年3月，中集集團的應收款出售給荷蘭銀行的資產管理公司（TAPCO），由后者發行 ABCP 。

2002年1月，中國工商銀行與中國遠洋運輸總公司啟動6 億美元的ABS融資項目，在此基礎上發行資產擔券。國內銀行首次參與境外資產證券化業務。

2003年1月，中國信達資產管理公司，15.88億元債權資產。

　　金融業嘗試

　　2000年9 、10月，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押xxx證券化試點。

2003年6月，中國華融資產管理公司，132.5億元債權資產。被稱為準證券化。

2004年4月，中國工商銀行寧波市分行，26.02億元債權資產。中國商業銀行xxx資產證券化項目，xxx次嘗試采用資產證券化的方式處置不良xxx。

2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押xxx證券化的試點。

2005年12月12-15日，國家開發銀行發行了國內首只ABS--“2005年xxx期開元信貸資產支持證券”。該交易的基礎抵押資產為國家開發銀行發放的工商業xxx，共計51筆，本金余額為41.77億元人民幣。

　　2005年12月15日，中國建設銀行發行國內首只RMBS產品--“建元2005-1個人住房抵押xxx證券化信托”。該交易的基礎抵押資產池包含15162筆個人住房抵押xxx，本金余額為30.17億元人民幣。

　　主要法律法規

《中華人民國信托法》，2001年4月28日第九屆常務委員會第二十一次會議通過。

《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會制定，2005年4月20日公布。

　　《信貸資產證券化試點會計處理》，財政部于2005年5月16日公布。