不動產證券化

　　簡介

　　不動產

不動產證券化

是指在事實和法律上均不可移動的物權。其具體范圍包括土地、建筑物和添附于土地和建筑物上的定著物等。除了物理上的不可移動性外。不動產最主要的特征是其數量上的稀缺性和價值上的依附性。 比如，土地的價值最初僅依其出產物的價值來計算。即根據其出產物的現金，來判斷土地價值的大小。隨著工業化進程的發展。土地的使用方式漸呈多樣性。其不但可以用來耕種。還可以用來建設住宅、廠房、商店等其它建筑物。因此。判斷土地價值的觀念發生了相應變化。土地價值具有了依附性。隨著經濟和法往制度的發展。當今社會人們已不再完全依其使用方式。而是依其流通中的價值量來衡量土地的價值。此外。因不動產具有極度稀缺性和不可再生性．故其不但現時價值較高。而且總恪呈現出升值的趨勢。正是基于不動產的上述特性。以投資和回報利率為基本價值xxx的證券化制度，才得以在不動產領域內繁衍生長。

　　 特征

　　1．的集合性

不動產證券化

不動產證券化是不動產與證券的結合。在不動產證券化過程中。首先需要將多個性質相同或相近的不動產物權或債權結合為一個集合(即資產池)。然后再就集合的價值發行有價證券。其中，所謂性質相同或相近，是指在一個集合中所組合的不動產須均為所有權或者使用權或者抵押權；不得有為所有權而有為抵押權。由此可見，的集合性既是不動產證券化的基礎，也是不動產證券化的首要特征。 2．的流通性

不動產證券化需要將不動產物權或與不動產相關的債權轉換為數個小額股權或小額債權。其中，不但內容發生了變換，主體也在隨之變動。因為，證券化發起人應于原人處取得后，方可進行資產組合。而后，發起人還要將該組合轉讓給特殊目的公司或有限合伙甚至信托機構。最后，由特殊目的公司、有限合伙或信托機構作為主體發行證券于投資者。更為重要的是投資者還可隨時在特定市場上轉讓其債權或股權。因此，主體和內容的變化是不動產證券化的必由之。在不動產證券化過程中，可能經過數次主體的變化，其結果必然表現為不動產資本的市場化和不動產的流通性。

　　3．主體的特殊性

一般來說，不動產證券化需要經由特殊機構將原始不動產物權或相關債權組成集合，并作為發起人通過特殊目的公司或合伙組織等就該權益集合發行證券，信用評級機構和保險及機構參與發行過程。最后由投資者購買證券。在這一結構中，存在著與一般證券發行極不相同的兩個特殊主體：一是作為集合者和發起人的特殊機構，二是作為發行人的特殊目的公司或特殊的合伙組織。

比如，在美國、和新加坡等國的不動產證券化結構中，多由成立或由支持設立一個或少數幾個公司作為不動產集合的持有人和發起人。這些公司不同于一般公司法所的公司。其本身不以營利為目的。除證券化業務外多不從事其他業務。更為關鍵的是，這些公司均依國家特別命令而設立。就作為發行人的特殊目的公司或特殊合伙組織而言，有的是由國家命令而設立。有的則是由作為發起人的普通公司的子公司來發行證券。這些特殊目的公司亦不從事營利活動，僅是對投資者發行證券和從投資者處收回資金并返還于原始人。特殊合伙組織則由多個原始人和專門的證券經營者設立，其一般均為有限合伙。

　　4．可靠的現金流支持

不動產證券化以后，投資者的利益均來自于不動產資產集合的經營所得。例如，不動產證券化發起人將資產集合轉讓給特殊目的公司后，由特殊目的公司自己經營或委托給經營管理公司經營此不動產群。特殊目的公司再以其經營收益支付投資者的債息或股息。通常，此現金收益的大部應用以配利息，并附有保險公司的保險或抵押權之或機構的。以確保投資者獲得該利益。從不動產證券化的實踐看，其主要形態有抵押式和非抵押式兩種。前者為負債型，主要是抵押債券；后者為股權型，主要為不動產開發和經營的股份。兩者均以不動產的現金收益(現金流)作為投資者利益的來源。并且都附有可靠的保險和有效的。

　　5．破產隔離制度

不動產證券化的另一個重要特征，在于為投資者利益而設置了特殊的破產隔離制度。從不動產證券化的實踐來看，為了保障投資者的利益，通過“真實出售”制度的嚴格約束。不僅將發行人的自有資產與該公司所經營管理的證券化資產相分離。而且亦將其經管的證券化資產與其母公司的資產相分離。設立該制度的目的在于。當母公司破產或該特殊目的公司本身破產時，其經管的證券化資產不被納人破產財產用于清償債務。只有采用這種特殊的法律政策。才能確保投資者的利益不受侵害。不動產證券化的這一突出特征，顯然是應對利益的一種立法特例。

　　 美國發展

　　住房抵押xxx證券化是美國不動產證券化的主要發展趨勢。在美國，住房抵押證券(MBS)一般都是由國有公司或者由的公司發行的一種固定收益證券，但不屬于債券，有人稱之為AgencySecurity。其優點是：債券由國家的信用，幾乎沒有風險；既有，又不依賴財政而發行，收益一般高于債券；經營方式靈活，具有高度的流動性。

證券交易中心

　　美國住房抵押xxx證券(MBS)中最基本的是抵押權轉手證券(Pass-Through)，其他種類的MBS都是在轉手證券基礎上的創新。MBS不同于一般的固定收益證券，MBS的債務人不是一個確定的主體，更不是其發行者，而是眾多的住房抵押xxx的xxx人。它既不屬于銀行發行的金融債券，也不屬于公司發行的公司債券。一般固定收益證券不存在提前的問題，而MBS的提前風險非常突出。

xxx的提前是xxx人的，轉手證券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因為現金流量提前發生了。但問題是xxx人通常是在市場利率下降時才會提前本金，因此轉手證券投資者再投資的收益率就會下降，進而降低他們的投資收益。改變轉手證券的現金流量使其適應機構投資者的需要是降低MBS提前風險的一種途徑。由于不同的投資者對提前風險的承受能力不同，因此可以發行多個層次的轉手證券，各種層次的轉手證券獲得本金和利息受提前的影響不同，不同的投資者可以選擇不同層次的轉手證券，以適應其負債的特征。于是，幾乎所有投資者都可以找到合適的基于轉手證券衍生的MBS。

　　 法系國家

作為法系代表的在不動產證券化方面也作出了一些努力。的不動產物權，依是否從屬于債權，可分為抵押權和土地債務；依是否發行有價證券，又可分為證券物權和登記物權。抵押證券，是指能夠證明特定人擁有抵押權的物權有價證券，是將抵押權具體化為證券形式。對抵押權的處分以抵押證券的占有為要件。當事人也可以通過物權契約(登記)抵押證券的交付，在這種情況下，證券抵押變為登記抵押。證券抵押權的轉讓應該采取書面形式，并交付抵押證券。

　　的不動產形式有抵押證書、債務證券和定期金證券三種。其抵押證書相當于的保全抵押，不適用于流通。債務證券是證券化的物權，是一種證券化的抵押權。債務人以其全部財產承擔債務。物所有人與債務人可以是不同的人。債務證券由不動產登記機關制作，記載著抵押權及其的債權。不動產登記機關將這種物權(債務證券)登記后，就把記載著抵押權及其的債權的有價證券交付給債權人。這種證券既可以記名也可以不記名。債務證券也能證明債權存在及其效力。證券轉移占有，它記載的債權也隨之轉移。善意信賴債務證券者，債務證券所記載的債權對他來說是有效的。

若抗辯理由不能從證券中認知，則不能對抗善意第三人。的定期金證券也是一種不動產抵押權證券化的形式。它只對被抵押的土地負責，債務人的其它財產不負責任。所以抵押物的所有人與債務人不能分離，被抵押土地轉讓，土地上負擔的債務也隨之轉移與取得人，而原債務人也就免去了責任。根據《民》第787條和第850條第二項的，定期金證券的持有人(債權人)在四種情況下有權請求債務人債務：一是作為物的土地被分割而影響到債權；二是土地所有權人降低土地價格而不提供相應的；三是債務人拖欠給付滿3年；四是定期金15年期限屆滿時。除上述四種情況外，債權人不得請求債務，因此，定期金證券適合于繼續性的資本投資項目。

　　 中國現狀

　　在中國，對住房抵押xxx證券化的法律問題仍需進一步明確，尤其是從民商法的角度。住房抵押xxx證券化的民法原理主要體現在以下合同關系之中：

　　1.債權轉讓合同

中國《合同法》

　　住房抵押xxx證券化的xxx步是銀行將其住房抵押xxx債權轉讓給SPV，這顯然要通過債權轉讓合同來實現。需要說明的是，關于債權轉讓的問題，中國的<民法通則>與《合同法》均有，但就債權轉讓能否牟利的問題態度有所不同。《民法通則》第91條：“合同一方將合同的、義務全部或部分轉讓給第三方，應當取得合同另一方的同意，并不得牟利。”這一可能成為住房抵押xxx證券化的一種障礙，因為根據美國與日本的經驗，銀行在轉讓其住房抵押xxx債權時一般均有牟利的約定。

中國《合同法》第79條：“債權人可以將合同的全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一者除外：(一)根據合同的性質不得轉讓；(二)按照當事人的約定不得轉讓；(三)按照法律不得轉讓。”《合同法》對于轉讓牟利并沒有作性，根據反對解釋，債權轉讓中有關牟利的約定應該是允許的。這兩部法律都是制定通過的，都屬于基本法，對于不同，當然應該遵循“新法優于舊法”的原則。

根據《合同法》第81條的：“債權人轉讓的，受讓人取得與債權有關的從，但該從專屬于債權人自身的除外。”抵押權是銀行住房抵押xxx債權的主要從，依主從關系原理，當銀行轉讓其住房抵押xxx債權時，其抵押權也隨之轉移。

　　2.證券買賣合同

在住房抵押xxx證券化的過程中，特殊目的公司向投資者發行轉手證券，轉手證券的投資者主要是機構投資者，如證券投資基金、社會保障基金、住房公基金、保險公司與商業銀行等。這種住房抵押xxx證券的發行，首先應由特別法《證券法》調整，其次才由普通法《民法》調整，從民法的角度看，特殊目的公司與MBS的投資者之間是一種證券買賣合同關系。