指數期貨

什么是股指期貨呢？它是一種以股票價格指數為標的物的金融期貨合約，即以股票市場的股價指數為交易標的物，由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時間按約定價格進行股價指數交易的一種標準化合約。除具有標準化合約、xxx機制、集中交易、對沖機制、每日無負債結算等期貨交易的一般特征外，還具有自身一些特點。例如，股指期貨標的物為相應的股票價格指數、報價單位以指數點計、采用現金交割方式等。

自美國堪薩斯交易所（KCTB）于1982年推出價值線指數期貨以來，股指期貨得到迅速發展。據美國期貨業協會（FIA）統計，截至2005年底，在29個國家/地區有32家交易所至少有一個以上股指期貨品種在掛牌交易。在2005年全球期貨合約39.61億張的成交量中，股指期貨穩居第二，占全球期貨交易量的22.2%，僅次于利率期貨（53.17%）。

股指期貨的發展歷程大致可以分為四個階段：股指期貨的孕育和產生階段（1977－1982年）、股指期貨的成長階段（1983－1987年）、股指期貨的停滯階段（1988－1989年）、股指期貨的快速發展階段（1990－至今）。

20世紀70年代，金融全球化和自由化增加了風險的來源和傳播渠道，放大了風險的影響和后果，全球商品和資產的價格波幅加劇，金融危機頻頻發生。與此同時，西方各國受石油危機影響，經濟發展不穩，利率、匯率波動頻繁，通貨膨脹加劇，股市一片蕭條。美國道·瓊斯指數跌至1700點，跌幅甚至超過了20世紀30年代金融風暴時期的一倍。股票市場價格大幅波動，投資者對股票風險管理工具的需求非常強烈。

1982年2月24日，KCBT正式推出了價值線股指期貨合約。2個月后，CME推出了標準普爾500（S&P500）股指期貨合約，同年5月紐約期貨交易所（NYBOT）上市了紐約證券交易所綜合指數期貨。在股指期貨交易開展初期，由于投資者對這一投資工具的特性缺乏了解，交易比較清淡，價格走勢不穩，常出現現貨價格與期貨價格之間基差較大的現象。

隨著市場發展，股指期貨逐漸為投資者所了解和加以應用，其功能在這一時期內逐步被認同，交易也日漸活躍，并在許多國家和地區得到了發展，從而形成了世界性的股指期貨交易熱潮。這一時期股指期貨的高速發展主要得益于市場效率的提高，期貨市場的高流動性、高效率、低成本的特點完全顯現，大部分股市投資者已開始參與股指期貨交易，并熟練運用這一工具對沖風險和謀取價差。一些更復雜的動態交易模式也日益流行。

1987年10月19日，美國華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發全球股市重挫的金融風暴，即著名的“黑色星期五”。一些人認為，這次股災的罪魁禍首是股指期貨，包括著名的《布萊迪報告》以及后來得名的“瀑布理論”。盡管事后證明，沒有證據表明是期貨市場的過錯，但是股指期貨市場還是受到了重創，交易量不斷下降。這次股災也使市場管理者充分認識到股指期貨的“雙刃”作用，進一步加強了對股指期貨交易的風險監管和制度規范，出臺了許多防范股市大跌的應對措施。例如，期貨交易所則制訂出股票指數期貨合約的漲跌停板限制，借以穩定市場發生劇烈波動時投資者的恐慌心理。這些措施在后來股指的小幅振蕩中起到重要作用，保證了股指期貨市場的持續平穩運行，為20世紀90年代股指期貨的繁榮奠定了堅實基礎。

進入20世紀90年代后，有關股指期貨的爭議逐漸消失，規章制度得以完善，投資行為更為理智。特別是隨著全球證券市場的迅猛發展，國際投資日益廣泛，投資者對股票市場風險管理工具的需求猛增，使得近十幾年來無論是市場經濟發達國家，還是新興市場國家，股指期貨交易都呈現出良好的發展勢頭，并逐步形成了包括股票期貨、期權和股指期貨、期權在內的完整的股票衍生品市場體系。

近年來，隨著我國國民經濟尤其是金融市場改革開放的不斷深入，利率、匯率的市場化使得各金融機構對期貨等風險管理工具的需求日益強烈。與此同時，我國資本市場股權分置改革順利推進，上市公司質量不斷提高，券商和期貨公司內控日益規范，機構投資者力量日漸壯大，證券、期貨市場的法律法規環境更加完善，資本市場進入一個新的發展時期，這些都為股指期貨的上市創造了良好的條件，而我國商品期貨市場十多年的發展則為股指期貨的平穩運行積累了豐富的經驗。有理由相信，股指期貨的上市將不僅僅在我國期貨市場發展史上具有里程碑意義，而且對于豐富投資組合、提升市場流動性、維護我國金融體系安全也具有重要的戰略意義。

指數期貨

指數期貨的價格主要由股票指數決定。由于股票指數要受到很多因素的影響，因此，指數期貨的價格走勢同樣也會受到這些因素的作用。這些因素至少包括：

(1)宏觀經濟數據，例如GDP、工業指數、通貨膨脹率等；

(2)宏觀經濟政策，例如加息、匯率改革等；

(3)與成份股企業相關的各種信息，例如權重較大的成份股上市、增發、派息分紅等；

(4)國際金融市場走勢，例如NYSE的道瓊斯指數價格的變動、國際原油期貨市場價格變動等。

另外，和股票指數不同，指數期貨有到期日，因此股指期貨價格還要受到到期時間長短的影響。

標準·普爾500指數是由標準·普爾公司1957年開始編制的。最初的成份股由425種工業股票、15種鐵路股票和60種公用事業股票組成。從1976年7月1日開始，其成份股改由400種工業股票、20種運輸業股票、40種公用事業股票和40種金融業股票組成。它以1941年至1942年為基期，基期指數定為 10，采用加權平均法進行計算，以股票上市量為權數，按基期進行加權計算。與道·瓊斯工業平均股票指數相比，標準·普爾500指數具有采樣面廣、代表性強、精確度高、連續性好等特點，被普遍認為是一種理想的股票指數期貨合約的標的。

道·瓊斯平均價格指數簡稱道·瓊斯平均指數，是目前人們最熟悉、歷史最悠久、xxx權威性的一種股票指數，其基期為1928年10月l日，基期指數為100。道·瓊斯股票指數的計算方法幾經調整，現在采用的是除數修正法，即不是直接用基期的股票指數作除數，而是先根據成份股的變動情況計算出一個新除數，然后用該除數除報告期股價總額，得出新的股票指數。目前，道·瓊斯工業平均股票指數共分四組：xxx類是工業平均數，由30種具有代表性的大工業公司的股票組成；第二組是運輸業20家鐵路公司的股票價格指數；第三組是15家公用事業公司的股票指數；第四組為綜合指數，是用前三組的65種股票加總計算得出的指數。人們常說的道·瓊斯股票指數通常是指xxx組，即道·瓊斯工業平均數。

金融時報股票指數是由倫敦證券交易所編制，并在《金融時報》上發布的股票指數。根據樣本股票的種數，金融時報股票指數分為30種股票指數、100種股票指數和500種股票指數等三種指數。目前常用的是金融時報工業普通股票指數，其成份股由30種代表性的工業公司的股票構成，最初以1935年7月l日為基期，后來調整為以1962年4月10日為基期，基期指數為100，采用幾何平均法計算。而作為股票指數期貨合約標的的金融時報指數則是以市場上交易較頻繁的100種股票為樣本編制的指數，其基期為1984年1月3日，基期指數為1000。

日經股票平均指數的編制始于1949年，它是由東京股票交易所xxx組掛牌的225種股票的價格所組成．這個由日本經濟新聞有限公司(NKS)計算和管理的指數，通過主要國際價格報道媒體加以傳播，并且被各國廣泛用來作為代表日本股市的參照物。

1986年9月，新加坡國際金融交易所(SIMEX)推出日經225股票指數期貨，成為一個重大的歷史性發展里程碑。此后，日經225股票指數期貨及期權的交易，也成為了許多日本證券商投資策略的組成部分。

恒生指數是由香港恒生銀行于1969年11月24日開始編制的用以反映香港股市行情的一種股票指數。該指數的成份股由在香港上市的較有代表性的33家公司的股票構成，其中金融業4種、公用事業6種、地產業9種、其他行業14種。恒生指數最初以 1964年7月31日為基期，基期指數為100，以成份股的發行股數為權數，采用加權平均法計算。后由于技術原因改為以1984年1月13日為基期，基期指數定為975．47。恒生指數現已成為反映香港政治、經濟和社會狀況的主要風向標。

指數期貨的結算可以大致分為兩個層次：首先是結算所或交易所的結算部門對會員結算，然后是會員對投資者結算。不管那個層次，都需要做三件事情：

1、交易處理和頭寸管理，就是每天交易后要登記做了哪幾筆交易，頭寸是多少。

2、財務管理，就是每天要對頭寸進行盈虧結算，盈利部分退回保證金，虧損的部分追繳保證金。

3、風險管理，對結算對象評估風險，計算保證金。

其中第二部分工作中，需要明確結算的基準價，即所謂的結算價，一般是指數期貨合約當天臨收盤附近一段時間的均價(也有直接用收盤價作為結算價的)。持倉合約用其持有成本價與結算價比較來計算盈虧。而平倉合約則用平倉價與持有成本價比較計算盈虧。對于當天開倉的合約，持有成本價等于開倉價，對于當天以前開倉的歷史合約，其持有成本價等于前一天的結算價。因為每天把賬面盈虧都已經結算給投資者了，因此當天結算后的持倉合約的成本價就變成當天的結算價了，因此和股票的成本價計算不同，股指期貨的持倉成本價每天都在變。

有了結算所，從法律關系上說，指數期貨不是在買賣雙方之間直接進行，而由結算所成為中央對手方，即成為所有買方的xxx賣方，和所有賣方的xxx買方。結算所以自有資產擔保交易履約。

股指期貨可以進行賣空交易

股票賣空交易的一個先決條件是必須首先從他人手中借到一定數量的股票。國外對于股票賣空交易的進行設有較嚴格的條件，而指數期貨交易有半數以上的都包括擁有賣空的交易頭寸。對投資者而言，做空機制最富有魅力之處是，當預期未來股市的總體趨勢將呈下跌態勢時，投資人可以主動出擊而非被動等待股市見底，使投資人在下跌的行情中也能有所作為。

交易成本較低

相對現貨交易，指數期貨交易的成本是相當低的，在國外只有股票交易成本的十分之一左右。指數期貨交易的成本包括：交易傭金、買賣價差、用于支付保證金（也叫按金）的機會成本和可能的稅項。美國一筆期貨交易（包括建倉并平倉的完整交易）收取的費用只有30美元左右。

股指期貨實行現金交割方式

期指市場雖然是建立在股票市場基礎之上的衍生市場，但期指交割以現金形式進行，即在交割時只計算盈虧而不轉移實物，在期指合約的交割期投資者完全不必購買或者拋出相應的股票來履行合約義務，這就避免了在交割期股票市場出現“擠市”的現象。

一般說來，股指期貨市場是專注于根據宏觀經濟資料進行的買賣，而現貨市場則專注于根據個別公司狀況進行的買賣。

股票指數期貨的功能可以概括為四點。1.規避系統風險。2.活躍股票市場。3.分散投資風險。4.可進行套期保值。

與進行股指所包括的股票的交易相比，股票指數期貨還有重要的優勢，主要表現在如下幾個方面：

1、提供較方便的賣空交易

賣空交易的一個先決條件是必須首先從他人手中借到一定數量的股票。國外對于賣空交易的進行沒有較嚴格的條件，這就使得在金融市場上，并非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。例如在英國只有證券做市商才有中能借到英國股票；而美國證券交易委員會規則10A-1規定，投資者借股票必須通過證券經紀人來進行，還得交納一定數量的相關費用。因此，賣空交易也并非人人可做。而進行指數期貨交易則不然。實際上有半數以上的指數期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。

2、交易成本較低

相對現貨交易，指數期貨交易的成本是相當低的。指數期貨交易的成本包括：交易傭金、買賣價差、用于支付保證金的機會成本和可能的稅項。如在英國，期貨合約是不用支付印花稅的，并且購買指數期貨只進行一筆交易，而想購買多種（如100種或者500種）股票則需要進行多筆、大量的交易，交易成本很高。而美國一筆期貨交易（包括建倉并平倉的完整交易）收取的費用只有30美元左右。有人認為指數期貨交易成本僅為股票交易成本的十分之一。

3、較高的xxx比率

在英國，對于一個初始保證金只有2500英鎊的期貨交易帳戶來說，它可以進行的金融時報100種指數期貨的交易量可達70000英鎊，xxx比率為28:1。由于保證金交納的數量是根據所交易的指數期貨的市場價值來確定的，交易所會根據市場的價格變化情況，決定是否追加保證金或是否可以提取超額部分。

4、市場的流動性較高

有研究表明，指數期貨市場的流動性明顯高于現貨股票市場。如在1991年，FTSE-100指數期貨交易量就已達850億英鎊。

從國外股指期貨市場發展的情況來看，使用指數期貨最多的投資人當屬各類基金（如各類共同基金、養老基金、保險基金）的投資經理。另外其他市場參與者主要有：承銷商、做市商、股票發行公司。

期貨公司參與現貨價格指數期貨，可以更好發揮和利用自身研發、資源組織、服務等職能，滿足電子產業客戶的風險管理的專業需求，同時也能有效提升期貨市場服務實體經濟的能力和水平。

期貨公司參與現貨商品價格指數期貨的市場操作

期貨公司參與現貨商品價格指數期貨的條件已具備。首先，大部分期貨公司已經是商品期貨和金融期貨的重要參與者，國內期貨公司整體注冊資本、凈資本和抗風險能力已經得到了大幅提升；其次，期貨公司具備較為完善的風險管理體系和內部控制體系，擁有熟悉現貨和期貨的專業人員和較高水平的投研力量，并且匯聚了眾多的產業客戶群體；再次，期貨公司的電子化技術水平不斷提升，其硬件設施能夠滿足保障交易安全的需要。

期貨公司除經紀業務之外，投資咨詢業務和資產管理業務也已放開，滿足一定資質條件的期貨公司可以以這“三大業務”的形式參與到現貨商品價格指數期貨市場中。具體而言，期貨公司可以以經紀商、策略提供方、資產管理方、做市商等多種形式參與其中。

現貨商品價格指數期貨作為未來可能的新交易品種，在吸引境外投資機構和會員單位參與方面可借鑒國際成熟市場的經驗。國內期貨公司在做市商資質、報價能力上普遍存在不足，允許境外期貨公司以做市商的身份參與現貨商品價格指數期貨，特別是吸引香港、臺灣地區甚至國外市場的金融機構參與，將可以有效保證現貨商品價格指數期貨交易的流動性。同時，香港和臺灣地區地區的投資者和期貨公司參與現貨價格指數期貨是形成“大中華”經濟圈內具有較大影響力的商品指數的必然要求，其總體進程受制于監管的放開程度、大陸同港臺地區金融合作深化程度以及人民幣國際化進程。

期貨公司參與現貨商品價格指數期貨的政策建議

在國內特殊的政策土壤上，交易所在品種設計和業務創新上受到多方面的掣肘，同時期貨公司要參與創新型的期貨品種也有諸多限制。以下從政策層面出發，分析期貨公司參與現貨商品價格指數期貨所需要的政策支持：

一是期貨公司參與到現貨商品價格指數期貨交易，必須在政策上獲得證監會的支持和批準，或者另辟蹊徑，參照電子盤或中遠期現貨交易平臺等交易方式，繞開現有政策障礙。但是顯然后者不是最理想方式。

二是盡快出臺商業銀行從事期貨業務的相關管理辦法，允許具有一定條件的股份制商業銀行從事期貨特別結算業務和保證金存管業務。

三是需要國家出資或通過對期貨公司的整合，逐步建立指定做市商公司或組織，并聯合其他大型機構自愿做市，最終逐步過渡到具有多元競爭的做市商制度。

從法律框架來看，現行的公司法、證券法等是在完全的競價交易制度下產生的，不可能考慮到做市商的利益平衡問題，因此，必須對其進行梳理和修改，對期貨市場引入做市商制度制定專門的法律法規和實施細則。

四是進一步降低港資金融機構和財富管理機構準入門檻，落實稅收優惠措施和金融創新政策，特別是擴大金融企業的稅收優惠范圍，在政策和資金扶持上向期貨公司和做市商適度傾斜，培育做市商之間的批發市場，提高做市商的資金實力、抗風險能力和報價能力。

五是港臺地區的期貨公司參與現貨商品價格指數期貨必須設定一定的準入條件。其參與程度主要取決于監管層態度和人民幣國際化進程。人民幣國際化進程雖然一直在加快，但還不能實現完全的可兌換。從技術上看，港臺地區的期貨公司和投資者對xxx監管要求不甚了解，其資金實力和風控能力也各不相同。